Une entreprise, ça vaut combien ?

Les analystes financiers et autres banquiers d'affaires sont souvent amenés à évaluer des entreprises. Mais comment procèdent-ils en réalité ? Y a-t-il une méthode infaillible ?

La Bourse a pour mérite de donner en temps réel le prix d'une entreprise. Le prix en question s'apprécie au travers d'un indicateur qu'on appelle la capitalisation boursière. Il s'agit tout simplement du cours de Bourse multiplié par le nombre d'actions composant le capital d'une entreprise. Autrement dit, il s'agit du prix qu'il faudrait débourser pour acquérir la totalité de l'entreprise au cours actuel.


Ce prix reste en partie théorique. En effet, le fait qu'une action, à un moment donné, s'échange à un cours donné ne signifie pas que tous les actionnaires sont prêts à vendre à ce prix. Surtout, l'humeur changeante des marchés ou le manque de liquidité de certains titres peuvent parfois conduire à des prix  irrationnels. Le travail d'un gestionnaire financier spécialiste des actions, lorsqu'il pratique une gestion dite active, est précisément de "faire la différence entre la valeur et le prix", pour reprendre la devise que Marc Renaud, président de Mandarine gestion, avait fait sienne lorsqu'il était à la tête de CCR Actions.

Evaluer les résultats futurs

Mais justement, comment calcule-t-on la valeur d'une entreprise ? Il existe à vrai dire tout un éventail de méthodes, fondées sur ce qu'une entreprise possède ou sur ce qu'elle gagne. La méthode dite DCF, pour "discounted cash flows" (ou : flux financiers actualisés) appartient à la seconde catégorie. Elle est assez complexe et consiste à évaluer (jusqu'à l'infini !) les flux financiers futurs qui résulteront de l'activité de la société : autrement dit le cash qui va rentrer dans ses caisses (ventes) ou sortir (charges de personnel, impôts, etc). Un euro gagné demain n'ayant pas la même valeur qu'un euro gagné dans dix ans, ces flux sont ensuite actualisés en utilisant un taux d'intérêt, censé correspondre au coût moyen du capital utilisé par l'entreprise pour fonctionner. Une autre méthode consiste à évaluer la valeur actuelle des dividendes futurs qui seront versés par l'entreprise. On n'évalue plus alors l'argent qui va être gagné grâce à l'activité, mais celui qui va véritablement revenir sous forme de monnaie sonnante et trébuchante dans la poche des actionnaires : cette méthode prend tout son sens si on se place dans la peau de l'actionnaire minoritaire de long terme, n'ayant pas de prise réelle sur la gestion de la société.

Beaucoup plus simple, la méthode des PER (price earning ratio) consiste à rapporter le cours aux bénéfices de l'année en cours ou à venir. Si une entreprise se paye 5 fois son résultat net alors que la moyenne dans son secteur est de 10 fois, on en déduira que sa valorisation peut doubler. Facilement applicable par le boursicoteur du dimanche, cette méthode a un gros inconvénient : elle ne tient aucun compte du bilan de l'entreprise et notamment de son endettement. C'est également le cas de sa variante dite méthode de Bates, qui se fonde sur les bénéfices à plus longue échéance (cinq ans, par exemple), ce qui pose en plus la question de la prédictibilité d'un tel indicateur, soumis à de nombreux aléas.

Or, à bénéfice égal, il est évident qu'une société qui a des caisses pleines et aucune dette vaut plus qu'une entreprise lourdement débitrice vis-à-vis de ses créanciers. Afin de corriger ce biais, on utilise la méthode des multiples de bénéfice d'exploitation, qui intègre dans le calcul de valorisation la dette nette de l'entreprise (les dettes financières moins la trésorerie).

Regarder ce que l'entreprise possède

Reste que les méthodes fondées sur les bénéfices actuels ou futurs de l'entreprise ne fonctionnent pas toujours bien, notamment dans le cas de certaines sociétés financières, comme les holdings (sociétés dont l'unique activité est de gérer un portefeuille de participations dans d'autres sociétés) ou les foncières (sociétés chargées de gérer un parc immobilier). On est là typiquement dans le cas de valeurs d'actifs, ce qui implique des méthodes de valorisation comme celle de l'actif net réévalué. Il ne s'agit plus ici de faire de la prospective sur les résultats futurs mais d'évaluer les actifs réels de l'entreprise (ceux qui ont une valeur marchande) et de déduire de ce calcul les dettes.

Selon la méthode utilisée, la valeur théorique peut varier dans une grande proportion. Dans une note récente, Jacques Chaussard, responsable d'études au Crédit agricole, met ainsi en évidence des écarts parfois supérieurs à 30% d'une méthode à l'autre. C'est pourquoi il recommande de combiner plusieurs méthode pour arriver à un prix le plus juste.

La valorisation d'entreprises est un art difficile et se complique parfois d'éléments immatériels comme la qualité du management. Une donnée qu'on peut difficilement faire entrer dans un modèle mathématique.


Emmanuel Schafroth

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