Pourquoi les sociétés sortent de la Bourse

Avec seulement cinq vraies entrées en bourse depuis début 2012, le marché des introductions tourne au ralenti sur NYSE Euronext Paris. Voilà qui pourrait à terme constituer un problème pour la place boursière française car, dans le même temps, des entreprises disparaissent de la cote chaque année. Depuis 1996, entre 6 et 38 sociétés par an ont ainsi tiré leur révérence, soit un "taux de sortie" moyen représentant environ 6% de l'échantillon, selon les statistiques collectées par EM Lyon Business school et l'Institut français de gouvernement des entreprises (IFGE).

Un pic de sorties entre 2000 et 2004

Ce mouvement de retraits de la cote a été particulièrement intense entre 2000 et 2004 (près de 33 retraits par an sur la période), ce qui démontre qu'ils peuvent intervenir tant dans les périodes d'euphorie (2000) que de marasme (2002/2003). Ce sont souvent les entreprises de taille intermédiaire (ETI : de 250 à 5.000 salariés) qui se retirent : elles constituent 58% du total des sorties observées entre 1996 et 2011, loin devant les grandes ou très grandes entreprises (23%) et les PME (19%), ce qui traduit surtout l'importance des ETI dans le "stock" des entreprises cotées en Bourse.

Quand une entreprise sort les pieds devant...

Un retrait de la cote peut grosso modo s'expliquer par trois raisons, l'une étant d'ordre économique (et involontaire!) tandis que les deux autres traduisent des opérations financières lancées soit par une autre entreprise, soit par les actionnaires de contrôle de l'entreprise concernée. Le premier cas est évidemment celui de la liquidation de l'entreprise (c'est-à-dire sa disparition), ce qui traduit généralement l'impossibilité dans laquelle elle se trouve de poursuivre son activité. Fort heureusement, ce n'est pas là le cas général : entre 1996 et 2011, l'étude EMLyon/IFGE dénombre 40 cas, ce qui représente 12% des sorties de la période. Sans surprise, on observe un pic au cours des années 2002 et 2003, ce qui correspond à la période de crise économique ayant suivi l'éclatement de la bulle internet, qui s'est aggravée d'une crise géopolitique majeure (déclenchement de la guerre en Irak). On note en revanche que la crise des subprimes ne s'est pas traduite par une hausse sensible des liquidations d'entreprises cotées, ce qui s'explique par le fait que, contrairement à 2002/2003, les entreprises avaient abordé ce nouveau marasme avec des bilans globalement sains. Les sorties de la Bourse par liquidation concernent généralement des entreprises jeunes (7 années de cotation, en moyenne, plus petites que la moyenne mais plus internationalisées, ce qui peut laisser entendre que ce sont des entreprises qui ont mené de manière prématurée leur développement international.

Les sorties sont souvent liées aux opérations de fusions-acquisitions

Le deuxième cas est celui d'une fusion de deux entreprises. Comme dans le premier cas, quoique pour des raisons différentes, une entreprise disparaît juridiquement et cela justifie fort logiquement son retrait de la Bourse. Mais dans la plupart des cas (76%), la cause du retrait est le rachat du capital par un actionnaire ou un groupe d'actionnaires. Il s'agit souvent d'opérations de fusions-acquisitions initiées par une entreprise tierce qui veut accélérer sa croissance ou un fonds d'investissement, qui lance alors lance une offre publique d'achat (OPA) ou une offre publique d'échange (OPE). Lors de ces opérations, il est rare que l'initiateur obtienne du premier coup 100% du capital. Les actionnaires minoritaires ne sont pas tenus d'apporter leurs titres à l'offre et il s'en trouve souvent pour penser que le prix n'est pas assez élevé. Mais si l'initiateur, après son offre éventuellement complétée de rachats sur le marché, vient à détenir plus de 95% du capital, il peut imposer un rachat obligatoire (les minoritaires sont obligés de vendre !) et radier ainsi le titre de la cote.

Quand le management décide de fuir la Bourse...

Cette règle prévaut aussi lorsque l'offre est lancée, non pas par une entité tierce, mais par un ou plusieurs grands actionnaires de l'entreprise souhaitant "sortir" les actionnaires minoritaires. Dans ce cas-là, la raison de la sortie peut être d'économiser à l'entreprise le coût de la cotation alors qu'elle n'a plus la nécessité de faire appel au marché et que sa présence en Bourse ne se justifie plus. Mais parfois, il s'agit d'une motivation un peu plus trouble qu'on pourrait résumer ainsi : ne pas partager le gâteau. Le cas d'Ubiqus, société spécialisée dans la rédaction de comptes rendus de manifestations comme les assemblées générales, est assez exemplaire. En 2003, la société décide de lancer une offre publique de retrait sur ses propres titres et annule les quelque 2,6 millions d'actions acquises. Dans la foulée, les actionnaires fondateurs se retrouvent à la tête de plus de 95% des droits de vote et décident le retrait du titre Ubiqus (offre de retrait avec retrait obligatoire, OPR-RO). Les actionnaires minoritaires étant alors sortis du jeu, la société se remet immédiatement à verser des dividendes, habitude qu'elle avait perdue depuis son entrée en Bourse, malgré sa solidité financière. Début 2006, les fondateurs se versent même des dividendes d'un montant total de 4,8 millions d'euros, supérieur aux résultats 2005. Certes, rien d'illégal dans cette pratique ! Mais quand, six mois plus tard, les fondateurs ont tenté une nouvelle introduction du titre en réclamant de l'argent au marché pour financer pour nouvelles ambitions de développement, la Bourse a trouvé la ficelle un peu grosse et l'opération n'a pas eu lieu. Chat échaudé...

Emmanuel Schafroth

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